我國經(jīng)濟將繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長

在2017年，中國經(jīng)濟實現(xiàn)超預(yù)期增長，穩(wěn)定的消費仍為最大貢獻者，同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)和新動能亮點紛呈。但經(jīng)濟運行中的行業(yè)分化、企業(yè)分化、區(qū)域分化的問題較為突出。2018年，“提高經(jīng)濟增長質(zhì)量”將成為宏觀政策的著力點和主抓手。我國貨幣政策將保持穩(wěn)健中性；財政政策將側(cè)重于精準扶貧、綠色環(huán)保，盤活存量財政資金；供給側(cè)改革重點在“破”、“立”、“降”上下功夫；房地產(chǎn)市場繼續(xù)實施差異化調(diào)控政策。我們判斷，我國目前尚處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，2018年中國經(jīng)濟仍有下行壓力但相對可控，經(jīng)濟韌性將進一步增強，經(jīng)濟增長質(zhì)量有所提升。預(yù)計GDP增速較2017年小幅下行，全年增長6.7%左右。 ■ 1.2017年中國經(jīng)濟超預(yù)期增長，穩(wěn)定的消費仍為最大貢獻者 2017年中國GDP累計增長6.9%，一季度、二季度、三季度、四季度GDP分別增長6.9%、6.9%、6.8%和6.8%，與2016年GDP增長6.7%相比呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。從三駕馬車對經(jīng)濟增長的貢獻來看，消費需求穩(wěn)定，使得最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率為58.8%；凈出口需求對經(jīng)濟增長的貢獻率由2016年的-6.8%升至2017年的9.1%，凈出口需求提高成為影響經(jīng)濟超預(yù)期增長的關(guān)鍵因素；而投資需求對經(jīng)濟增長的貢獻率為32.1%，其中基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資同比增長分別為14.9%、7%和4.8%，顯示基建投資發(fā)揮了穩(wěn)增長作用。 2.我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)和新動能亮點紛呈 一是第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率不斷提升。2017年，第三產(chǎn)業(yè)對GDP同比增長的貢獻率為58.8%，比上年同期提高0.4個百分點，高于第二產(chǎn)業(yè)的22.5個百分點。二是工業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新動能高速增長。2017年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值比上年分別增長13.4%和11.3%，增速比規(guī)模以上工業(yè)分別快6.8和4.7個百分點。三是信息經(jīng)濟、農(nóng)村經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟繼續(xù)快速發(fā)展，跨境電商、智慧城市、遠程教育醫(yī)療等新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，帶動消費升級。2017年，農(nóng)村消費、網(wǎng)上消費分別同比增長11.8%、32.2%。 3.CPI漲勢溫和，PPI高點回落 2017年，居民消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長1.6%。從2017年2月開始，當月同比漲幅持續(xù)在2%以內(nèi)區(qū)間小幅波動；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲4.9%，延續(xù)了2017年初以來由負轉(zhuǎn)正的增長態(tài)勢，但因原材料價格上漲后續(xù)乏力，2017年3月達到最高點7.4%后逐步回落。全年工業(yè)生產(chǎn)購進價格指數(shù)（PPIRM）同比增速均超過PPI，但增速差在2017年呈收縮趨勢，說明工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況有所改善，這從工業(yè)企業(yè)利潤增速也能看出，2017年1月至11月，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速為21.9%，較上年同期上漲了12.5個百分點。其中，制造業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速為18.9%，較上年同期上漲5.2個百分點。 4.流動性總體偏緊，市場利率中樞上移 2017年基礎(chǔ)貨幣規(guī)模不斷下降，但央行卻沒有降準，表明央行維持貨幣緊平衡的態(tài)度非常明顯。從2017年初開始，M2增速不斷放緩。截至2017年12月末，廣義貨幣（M2）余額167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年同期低3.1個百分點。 在流動性趨緊的同時，市場利率中樞也不斷上移。7天銀行間質(zhì)押式債券回購利率從2016年的日均2.55%上升到2017年下半年的日均3.43%。截至2017年末，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜品種為2.84%，比2016年末高出0.61個百分點。 5.人民幣兌美元匯率升值，跨境資金流出壓力階段性減輕 2017年，人民幣兌美元中間價累計升值6.2%，即期匯價累計升值6.7%。伴隨人民幣兌美元匯率升值，我國跨境資金的流出壓力也階段性減輕。2017年，銀行代客結(jié)售匯逆差690.16億美元，同比縮小2505.3億美元。自2015年7月以來連續(xù)26個月逆差后，2017年9月和10月連續(xù)兩個月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)順差。這與外儲數(shù)據(jù)相互印證。截至2017年12月末，我國外匯儲備余額3.14萬億美元，且年內(nèi)逐月遞增。 ■ 1.經(jīng)濟運行分化加劇，不良貸款反彈壓力猶存 事實上，從2016年起，中國宏觀經(jīng)濟就似已進入一個波動率下降、各項指標較為穩(wěn)定的平臺期。但貌似平靜，實則暗流涌動。這突出地體現(xiàn)在行業(yè)、企業(yè)、房地產(chǎn)、區(qū)域等分化加劇的態(tài)勢之中。 從行業(yè)來看，上中下游工業(yè)企業(yè)經(jīng)營增長出現(xiàn)分化，上游工業(yè)企業(yè)利潤改善程度明顯好于中下游。2017年1月至11月，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)等行業(yè)利潤分別增長364%、180%、36.7%；而食品制造行業(yè)、紡織業(yè)、煙草制品業(yè)等行業(yè)僅增長7.3%、2.1%和-3.2%。 從企業(yè)來看，不同所有制的企業(yè)利潤出現(xiàn)分化，國企利潤增速顯著加快，私營企業(yè)和集體企業(yè)利潤增速卻明顯下滑。2017年1月至11月份，國有工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長46.2%，繼續(xù)領(lǐng)先其他類型企業(yè)；股份制企業(yè)和外資企業(yè)利潤增速相對較好，分別為23.9%和17.5%；私營企業(yè)和集體企業(yè)利潤增速相對靠后，分別為12.7%和-8.2%。這表明，本輪由“去產(chǎn)能”帶動的工業(yè)活動改善具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，在原材料和工業(yè)品價格持續(xù)上漲環(huán)境下，最先啟動和改善幅度最大的是上中游大型工礦類企業(yè)、國有企業(yè)。隨著未來商品價格漲勢趨緩并回落，預(yù)計國企利潤增速將逐漸回落至正常區(qū)間。 在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一二線與三四線房地產(chǎn)市場明顯分化。在較為嚴厲的政策調(diào)控下，70個大中城市中，一線城市房價同比漲幅持續(xù)16個月回落。與此相反，部分二線和三四線城市房價卻節(jié)節(jié)攀升，甚至出現(xiàn)排隊搶購現(xiàn)象。在三四線城市量價兩旺的帶動下，2017年全國房地產(chǎn)市場銷售和投資保持了平穩(wěn)增長。2017年末房地產(chǎn)市場庫存銷售比為4.17個月，比2015年末的6.7個月明顯下降，而住宅的庫存銷售比只有2.5個月，已處于較低水平。 從區(qū)域增長來看，分化態(tài)勢更加復(fù)雜。2017年，區(qū)域經(jīng)濟分化態(tài)勢不僅表現(xiàn)為四大板塊分化和南北分化的區(qū)域間分化上，板塊內(nèi)部的分化也開始顯現(xiàn)。除遼寧省恢復(fù)性反彈外，東北地區(qū)其他省份仍未走出下行通道，形勢不容樂觀。與之相應(yīng)的是，“一帶一路”、長江經(jīng)濟帶、京津冀三大區(qū)域戰(zhàn)略成效漸顯，浙江、江蘇、上海和廣東等經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)經(jīng)濟明顯復(fù)蘇，銀行業(yè)不良率開始見頂回落。 綜上，2017年實體經(jīng)濟復(fù)蘇主要來自上游原材料產(chǎn)業(yè)，利潤增長也局限在上游產(chǎn)業(yè)，而新舊動能轉(zhuǎn)換依然不暢，新動力難以有效抵消舊動力衰減的影響，這從近年行業(yè)分化、企業(yè)分化、區(qū)域分化加劇的態(tài)勢中鮮明體現(xiàn)出來。此外，伴隨近兩年來金融監(jiān)管有所強化，未來有可能會進一步加大部分企業(yè)的融資困難和債務(wù)壓力。 2.監(jiān)管保持趨嚴態(tài)勢，商業(yè)銀行需全面提升業(yè)務(wù)能力 由于近年來金融業(yè)快速發(fā)展積累的風險隱患越來越大，宏觀調(diào)控的重心由穩(wěn)增長向防風險轉(zhuǎn)變，2017年嚴監(jiān)管成為政策的主基調(diào)。如央行將表外理財納入MPA考核范圍，銀監(jiān)會針對“三套利”、“四違反”、“四不當”、“十亂象”等進行專項整治；中國證監(jiān)會出臺包括減持新規(guī)在內(nèi)的多項監(jiān)管政策，并加強了對市場的嚴監(jiān)管；“一行三會”聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)等。近期《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》、《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》以及有關(guān)委托貸款、銀信合作、“現(xiàn)金貸”等監(jiān)管規(guī)定出臺，標志著以金融自由化、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展為特征的金融擴張周期迎來分水嶺。2017年，同業(yè)理財凈減少3.4萬億元。截至2017年11月末，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債自2010年首次收縮，余額分別比年初減少2.8萬億元和8306億元；表外業(yè)務(wù)增速由過去的50%以上降至19%。 強監(jiān)管態(tài)勢將在2018年延續(xù)，預(yù)計監(jiān)管重點將圍繞公司治理不健全、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風險、不當關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送等方面展開。隨著金融監(jiān)管政策的進一步實施，意味著去杠桿、縮通道、分類監(jiān)管趨嚴，銀行同業(yè)、理財、委外業(yè)務(wù)受到嚴控。這將要求商業(yè)銀行從產(chǎn)品設(shè)計、交易結(jié)構(gòu)、風險控制、估值核算、信息披露、專業(yè)團隊等方面全面提升自己的業(yè)務(wù)能力。 3.地方政府債務(wù)風險隱患加大，商業(yè)銀行謹防“踩雷” 2011年以來，我國地方政府財政收入增速逐年放緩，加上在地產(chǎn)調(diào)控背景下，以土地出讓為主的政府性基金收入增幅有限，而財政支出則呈現(xiàn)一定的剛性特征，地方財政收支矛盾愈發(fā)突出。與此同時，PPP的規(guī)范清理使得地方政府融資渠道進一步收窄。近年來，部分地方政府通過不合規(guī)的PPP、政府投資基金等方式變相舉債，形成風險隱患。截至2017年10月末，全國PPP項目入庫量為14059個。隨著財政部92號文、國資委192號文對規(guī)范PPP綜合信息平臺項目庫的管理，加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風險管控等規(guī)定的落實，地方政府的融資渠道將進一步收窄。 2018年中央政府將“防風險”列為三大攻堅戰(zhàn)之首，其中防范和化解地方政府債務(wù)風險，是守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的必然要求。2017年12月，財政部發(fā)文指出，“堅持中央不救助原則，做到‘誰家的孩子誰抱走’，堅決打消地方政府認為中央政府會‘買單’的‘幻覺’，堅決打消金融機構(gòu)認為政府會兜底的‘幻覺’”。這意味著在不觸及系統(tǒng)性風險底線的基礎(chǔ)上，中央對局部地區(qū)地方政府債務(wù)風險暴露的容忍度在上升，這對于地方政府而言無疑是一個挑戰(zhàn)。 因此，2018年部分省份面臨的債務(wù)壓力將進一步上升，局部地區(qū)爆發(fā)債務(wù)風險的可能性增加。值得關(guān)注的是，在中央“開前門、堵后門”的政策引導下，地方政府發(fā)債需求將增加，商業(yè)銀行在承接地方債發(fā)行業(yè)務(wù)時，需摒棄政府背書的幻覺，堅持按市場規(guī)律辦事，審慎評估針對地方政府的資金投放，謹防“踩雷”。 4.金融科技強勢崛起，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)深受影響 金融科技將顛覆商業(yè)銀行傳統(tǒng)金融服務(wù)的論調(diào)由來已久。2017年以來，金融科技由點及面影響到商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，支付結(jié)算、負債管理和信貸融資等領(lǐng)域均遭受第三方機構(gòu)的蠶食。從支付領(lǐng)域看，2017年前三季度，第三方機構(gòu)與銀行機構(gòu)的電子支付筆數(shù)分別是1882.1億筆和1117.8億筆，支付金額分別為96.9萬億元和1825.9萬億元。第三方支付在個人小額移動支付方面已經(jīng)占優(yōu)，而且個人小額支付不僅在線上，在線下也越來越習慣使用微信支付和支付寶。從負債端看，2017年以來，貨幣基金凈值從4.28萬億元增長至11月末的6.8萬億元，增幅達58.8%，同期銀行儲蓄存款增速僅為6.4%。以余額寶為例，截至2017年末，資金總規(guī)模達1.58萬億元，再次創(chuàng)下歷史最高水平。從資產(chǎn)端看，2017年網(wǎng)絡(luò)借貸成交量達到2.8萬億元，比上年增長了36%；2017年，金融機構(gòu)各項貸款同比僅增長12.7%。綜上，第三方機構(gòu)在融資市場上已嶄露頭角。 展望未來，金融科技對銀行業(yè)務(wù)的全面沖擊將會更加明顯。支付領(lǐng)域作為雙方競爭的前哨戰(zhàn)場，第三方機構(gòu)在個人小額移動支付方面已經(jīng)占據(jù)明顯優(yōu)勢。支付作為銀行服務(wù)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，銀行對其重要性的認識要提高。財富管理領(lǐng)域是未來的藍海，智能理財將是競爭的重點。資金融通和風險轉(zhuǎn)換是金融的核心功能，因此信貸融資市場是二者競爭的決勝戰(zhàn)場。誰能最大限度地滿足客戶融資需求并控制住風險，誰才是最后的成功者。此外，隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，能否有效積累數(shù)據(jù)、整合數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)直接關(guān)系到企業(yè)與客戶的距離，因此數(shù)據(jù)信息資源的爭奪將愈發(fā)激烈。 ■ 1.宏觀政策將更加精準、靈活 2018年，“提高經(jīng)濟增長質(zhì)量”將成為宏觀經(jīng)濟政策的著力點和主抓手。 首先，貨幣政策穩(wěn)健中性。2018年，穩(wěn)健的貨幣政策將保持中性，并管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，在扶植小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域可能實施定向?qū)捤伞Ｑ胄袑㈧`活運用多種工具平抑市場波動，借助公開市場操作工具的利率（以O(shè)MO和MLF利率為主）調(diào)節(jié)來替代基準利率的調(diào)整，“削峰填谷”式的流動性維穩(wěn)操作將更加精準、靈活。預(yù)計2018年M2增速將在10%左右。 其次，財政政策將側(cè)重于精準扶貧、綠色環(huán)保，盤活存量財政資金，以實現(xiàn)更有效率的資源配置。在穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，預(yù)計赤字率可能維持在3%的水平，地方政府專項債券規(guī)模有望在8000億元的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大。按照“三大攻堅戰(zhàn)”要求，進一步優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，重點支持三農(nóng)、創(chuàng)新、民生、綠色發(fā)展等薄弱領(lǐng)域和重點領(lǐng)域建設(shè)。積極應(yīng)對美歐等國家的稅改動向，研究出臺普遍降低企業(yè)增值稅和所得稅稅率措施；明確政府性基金改革時間表，進一步清理鐵路、公路、港口收費，落實各項減稅降費政策來支持實體經(jīng)濟發(fā)展。在稅制改革方面，研究推進個人所得稅、消費稅、資源稅改革，減輕居民負擔，促進資源節(jié)約利用；而2018年1月1日開征的環(huán)保稅，將倒逼企業(yè)環(huán)保技術(shù)升級。 第三，供給側(cè)改革重點在“破”、“立”、“降”上下功夫。“破”是大力破除無效供給，處置“僵尸企業(yè)”，化解過剩產(chǎn)能。2018年至2020年，去產(chǎn)能范圍將擴展至水泥、玻璃、電解鋁和船舶等多個行業(yè)，且環(huán)保標準進一步趨嚴，將對污染企業(yè)形成高壓態(tài)勢。“立”是培育內(nèi)生性新動能，加快傳統(tǒng)產(chǎn)能優(yōu)化升級。尤其是要聚焦重點、加大投入，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更高質(zhì)量發(fā)展。“降”主要是降成本。繼續(xù)清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，同時深化電力、石油天然氣、鐵路等行業(yè)改革，降低用能、物流成本。 第四，房地產(chǎn)市場將繼續(xù)實施差異化調(diào)控政策。2017年下半年，廣州、南京、武漢等城市已通過吸引人才落戶等政策進行域內(nèi)差異化調(diào)控。但是，在“房子是用來住的，不是用來炒的”政策定位下，加之按揭貸款利率持續(xù)上揚，2018年房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的可能性不高。相比較而言，發(fā)展多層次住房租賃市場、構(gòu)建市場化的住房租賃模式將得到政府的大力支持和鼓勵，租售同權(quán)、共有產(chǎn)權(quán)、房產(chǎn)稅改革等試點也有望取得新突破。此外，加快發(fā)展REITs市場，將吸引更廣泛的社會資金參與租賃市場的投資。 2.宏觀經(jīng)濟金融將保持平穩(wěn)態(tài)勢 我們判斷，我國尚處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，2018年中國經(jīng)濟仍有下行壓力但相對可控，經(jīng)濟韌性將進一步增強，經(jīng)濟增長質(zhì)量也將有所提升。預(yù)計2018年GDP增速較2017年小幅下行，全年增長6.7%左右。 一是投資增速平穩(wěn)趨緩。2018年，基建投資受制于財政收支矛盾并未根本減輕、對地方政策舉債和PPP的監(jiān)管趨嚴導致資金來源渠道收窄等因素影響，預(yù)計可能放緩至10%左右；制造業(yè)投資延續(xù)結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢，且PPI增速進入下行通道，對制造業(yè)的盈利改善將產(chǎn)生壓力，預(yù)計制造業(yè)投資年均增速或以4%為中樞波動；房地產(chǎn)銷售逐步回落對投資的滯后效應(yīng)可能會逐步顯現(xiàn)，預(yù)計房地產(chǎn)投資或溫和回落至5%左右。綜上，2018年我國固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)小幅放緩的態(tài)勢，年均增速在7.0%左右。 二是出口增速或低于2017年。2018年全球經(jīng)濟將繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇的勢頭，有助于我國對外貿(mào)易保持平穩(wěn)增長。但考慮到，一是基數(shù)原因，2017年出口增速較高；二是由于勞動力成本上升，海外直接投資（FDI）增速下降，影響到加工貿(mào)易的增量；三是中國出口占全球出口的比重達13%，提升難度大且貿(mào)易摩擦不斷增多，預(yù)計2018年出口增速將略低于2017年。 三是消費將保持10%以上增長。近年來我國居民人均可支配收入持續(xù)提高，居民消費信心和消費意愿較強，居民消費升級需求較為旺盛，加之精準脫貧、鄉(xiāng)村振興和改善社會保障等舉措提振消費能力，預(yù)計信息、養(yǎng)老、健康、旅游、文化等新型消費將快速增長，高端消費、農(nóng)村消費、網(wǎng)絡(luò)消費將成為新的重要增長點。 四是金融市場流動性將保持緊平衡態(tài)勢，但不排除出現(xiàn)階段性流動性緊張的可能性。雖然2018年開始實施的定向降準將為市場釋放一定的流動性。但需要關(guān)注的是，資管新規(guī)可能會對流動性帶來階段性影響，銀行理財規(guī)模可能會萎縮，造成階段性的流動性緊張。同時，市場利率將維持高位震蕩，不排除階段性上行的可能。在持續(xù)不斷地加強金融監(jiān)管、貨幣政策維持緊平衡的大背景下，銀行間市場逆回購利率預(yù)計將維持高位震蕩。 五是人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定，且雙向波動特征更加明顯。從經(jīng)濟基本面看，我國經(jīng)濟企穩(wěn)，奠定了人民幣穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從美元走勢看，鮑威爾出任美聯(lián)儲主席，美國貨幣政策或更偏寬松，中美利差將保持平穩(wěn)。從市場預(yù)期看， 2018年初，央行即暫停逆周期調(diào)節(jié)因子操作，表明近期人民幣匯率已基本反映基本面變化，不需要太多額外干預(yù)，需要更多發(fā)揮市場供求作用。 “三駕馬車”GDP累計同比貢獻率 （2016.09-2017.12） 凈出口貢獻率（%） 投資貢獻率（%） 消費貢獻率（%） 2016-09 -7.8 36.8 71.0 2016-12 -6.8 42.2 64.6 2017-03 4.2 18.6 77.2 2017-06 3.9 32.7 63.4 2017-09 2.7 32.8 64.5 2017-12 9.1 32.1 58.8